根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，上半年國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)6.8%，增速與上年全年持平，但較上年同期下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中，一季度GDP同比增長(zhǎng)6.8%，二季度GDP同比增長(zhǎng)6.7%，GDP已連續(xù)12個(gè)季度保持在6.7%-6.9%的區(qū)間。今年以來，國內(nèi)金融環(huán)境處于嚴(yán)監(jiān)管形勢(shì)下，結(jié)構(gòu)性去杠桿也在穩(wěn)步推進(jìn)，各城市房地產(chǎn)調(diào)控也在持續(xù)密集的實(shí)施，1-6月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長(zhǎng)9.7%。

　　去杠桿就是去土地

　　謝皓宇認(rèn)為，地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長(zhǎng)其中一個(gè)很重要的原因，就是土地的出讓增速比較高。不過，雖然土地出讓速度快，但流拍的速度也很快，這兩個(gè)現(xiàn)象同時(shí)存在。同時(shí)，地產(chǎn)投資另外一個(gè)組成部分建安工程，今年上半年是負(fù)增長(zhǎng)，這部分對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)是個(gè)拖累項(xiàng)。所以，整個(gè)地產(chǎn)投資增速接近10%，在對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)層面上來看，有一部分是超預(yù)期、有一部分是低預(yù)期的。

　　在今年全年政策總基調(diào)依然收緊的狀態(tài)下，地產(chǎn)公司依然要去杠桿。謝晧宇認(rèn)為，去杠桿其實(shí)去的就是土地，因?yàn)閷?duì)地產(chǎn)企業(yè)而言，所有的杠桿、所有的融資就是為了拿地。伴隨著銷售逐步的降溫，后續(xù)對(duì)土地市場(chǎng)預(yù)計(jì)還會(huì)出現(xiàn)一定程度上的回落，這個(gè)回落對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)、對(duì)杠桿率的下降、對(duì)經(jīng)營(yíng)負(fù)債率的下降都是非常關(guān)鍵的。這部分所導(dǎo)致的融資減少，對(duì)宏觀層面上的總?cè)谫Y也是有影響的。

　　“蛋糕就這么大，減少對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的蛋糕就能反過來增加對(duì)其他企業(yè)的總蛋糕量。即便其他企業(yè)負(fù)債意愿相對(duì)比較偏低，只要總蛋糕增加，其實(shí)也能夠使其他企業(yè)的融資情況好轉(zhuǎn)。”謝皓宇如是說。

　　對(duì)于下半年的走勢(shì)和對(duì)行業(yè)的影響，謝皓宇也發(fā)表了自己的觀點(diǎn)，“如果從今年政策實(shí)施的結(jié)果上來看，會(huì)延續(xù)收緊的狀態(tài)，從速度和幅度來看，畢竟還是延續(xù)了整個(gè)地產(chǎn)流失和下滑的速度，只不過離大家預(yù)計(jì)認(rèn)為會(huì)負(fù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，還有一定程度的后移。”

　　全國性布局房企比區(qū)域性布局房企優(yōu)勢(shì)明顯

　　從目前各上市房企披露的半年報(bào)數(shù)據(jù)來看，大部分企業(yè)銷售額及收入增速都保持在較高水平。碧桂園、恒大，銷售金額分別上漲了42.8%、24.6%，營(yíng)業(yè)收入分別上漲了69.7%、59.8%。新城控股、正榮地產(chǎn)也邁大了步伐，銷售金額分別上漲了97%及170%，營(yíng)業(yè)收入各上漲了39%及52%。但也有在今年上半年戰(zhàn)場(chǎng)上表現(xiàn)不突出的企業(yè)，金地、綠地一些老牌的房企表現(xiàn)并不好。針對(duì)上半年各個(gè)房企的表現(xiàn)，謝皓宇從收入、利潤(rùn)、銷售三個(gè)方面給出了自己的分析。

　　他認(rèn)為，如果從收入和利潤(rùn)來看，基本上所有房企應(yīng)該都交出非常不錯(cuò)的答卷。根據(jù)國泰君安的研究數(shù)據(jù)顯示，從收入增速和從利潤(rùn)增速來看，在過去三個(gè)周期里，基本上在25%的中位數(shù)，單從這兩個(gè)指標(biāo)來看是非常不錯(cuò)的。從收入來看，需要注意的是A股和港股開始出現(xiàn)一些不同，因?yàn)槿ツ觊_始有一個(gè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變更，港股從今年開始實(shí)行，能夠看到今年港股或者A+H股同時(shí)存在的公司，它的收入增速明顯比原預(yù)計(jì)收入增速快，比如A股萬科，它的收入增速有非常明顯的提升，這就是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化帶來的結(jié)果。

　　從銷售增速上來看，今年上半年呈現(xiàn)出的特征和去年的特征略微不同，去年叫做行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度提升，強(qiáng)者恒強(qiáng)。今年房企在拿地市場(chǎng)和銷售市場(chǎng)，出現(xiàn)了一些變化，強(qiáng)者還是那些強(qiáng)者，但強(qiáng)者內(nèi)部出現(xiàn)了一些分化。去年最強(qiáng)的企業(yè)拿地更多、銷售增速更快，今年從龍頭企業(yè)開始有一個(gè)逐步減少拿地的過程，例如像恒大、融創(chuàng)這樣一些公司，今年拿地力度是比去年明顯下降的。

　　“從銷售層面來看，50強(qiáng)的企業(yè)依然理解為強(qiáng)者恒強(qiáng)，只不過和去年第一梯隊(duì)公司相比，今年在增速上確實(shí)出現(xiàn)了一定程度上的下滑。”同時(shí)，謝皓宇也指出，今年上半年也出現(xiàn)了部分企業(yè)銷售增速不足于7%的情況，分析后發(fā)現(xiàn)，增速不足于7%的企業(yè)大部分以區(qū)域型公司為主。如果公司布局太過集中于調(diào)控城市，對(duì)銷售及推盤的影響依然還是會(huì)存在的。所以，今年銷售負(fù)增長(zhǎng)的企業(yè)基本把所有項(xiàng)目，都集中在了調(diào)控系統(tǒng)區(qū)域當(dāng)中，現(xiàn)在來看全國性布局房企優(yōu)勢(shì)會(huì)比區(qū)域性布局房企優(yōu)勢(shì)明顯很多。

　　對(duì)于后續(xù)的行業(yè)走勢(shì)，謝皓宇表示，“由于地產(chǎn)是結(jié)算制度，收入、利潤(rùn)是滯后的。所以，過去幾年的熱銷傳導(dǎo)到收入增速的一個(gè)繼續(xù)提升，我們依然還是存在信心的。銷售增速預(yù)計(jì)會(huì)隨著行業(yè)銷售增速下來，整個(gè)企業(yè)銷售增速也依然會(huì)存在一定程度上的放緩。當(dāng)然，大幅領(lǐng)先于行業(yè)平均的情況肯定還會(huì)長(zhǎng)期存在。如果從更長(zhǎng)的時(shí)間維度再回過頭來看整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)，依然會(huì)處在強(qiáng)者恒強(qiáng)的狀態(tài)。”

　　未來房企ROE指標(biāo)維持穩(wěn)定難度大

　　謝皓宇從專業(yè)的角度分析了房企的ROE指標(biāo)，他解釋到，“有一些ROE特別高的公司，他們可能所有者權(quán)益比較大的，基數(shù)比較低，所以就能算到非常高的ROE。如果說長(zhǎng)期維持在20%左右的ROE水平，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全市場(chǎng)的平均，因?yàn)楝F(xiàn)在如果考慮非金融地產(chǎn)ROE水平應(yīng)該也就在10%左右。”

　　謝皓宇表示，ROE數(shù)值的多少一方面要看企業(yè)想要釋放多大的利潤(rùn)，另一方面是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有所變化，所以導(dǎo)致有一些業(yè)績(jī)是提前確認(rèn)的�，F(xiàn)在在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則確認(rèn)收入方面具備一定靈活性，由各個(gè)公司自己決定。他還分析到，從REO角度來看，因?yàn)榻衲暌廊皇侨ジ軛U的基調(diào)，所以和REO有關(guān)的三項(xiàng)，利潤(rùn)、周轉(zhuǎn)和權(quán)益乘數(shù)，杠桿和利潤(rùn)率都會(huì)下行。唯一能夠支撐起來就是加快周轉(zhuǎn)，只有加快周轉(zhuǎn)才有可能維持ROE的高水平，但兩個(gè)指標(biāo)下行，一個(gè)指標(biāo)上行，想要維持穩(wěn)定難度比較大。

　　高負(fù)債率不一定是壞事情

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年6月30日，房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為79.46%，同時(shí)，行業(yè)虧損上市公司數(shù)量占行業(yè)比例達(dá)16%，房地產(chǎn)行業(yè)虧損占比擴(kuò)大幅度較大，針對(duì)這些問題，謝皓宇一一做出了解讀。

　　在談到企業(yè)的虧損問題時(shí)，謝皓宇認(rèn)為，虧損的公司肯定會(huì)存在，一般情況下，虧損包含幾種情況：第一個(gè)部分是轉(zhuǎn)型類的公司，做一些新產(chǎn)業(yè)，新產(chǎn)業(yè)并不能為企業(yè)貢獻(xiàn)利潤(rùn)，也就是走多元化的路線，這種多元化，我們把它理解為“非相關(guān)多元化”，和地產(chǎn)業(yè)沒有關(guān)系，這部分確實(shí)是有一定程度上的虧損。第二，還是以地產(chǎn)為主業(yè)，但是它只有個(gè)別樓盤，而個(gè)別樓盤又賣得不好，也在出現(xiàn)虧損。這兩類企業(yè)雖然說數(shù)量的占比較高，但是總額的占比相對(duì)是比較低的。以房地產(chǎn)為主業(yè)出現(xiàn)虧損的，至少在今年的業(yè)績(jī)結(jié)算上面應(yīng)該還是比較少。

　　在談到周轉(zhuǎn)率和現(xiàn)金流問題的時(shí)候，謝皓宇說，”大家去講周轉(zhuǎn)率，一般是從拿地到開工，開工到開盤這個(gè)過程，但是真正報(bào)表的周轉(zhuǎn)率其實(shí)是從整個(gè)項(xiàng)目拿地，到整個(gè)項(xiàng)目結(jié)算。在整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境沒有那么好的情況下，開發(fā)商推盤的動(dòng)力在初期的時(shí)候是會(huì)下降的，這樣周轉(zhuǎn)率確實(shí)也會(huì)出現(xiàn)一定程度上的下降。”

　　“一家公司通常有三個(gè)現(xiàn)金流，分別為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，籌資現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流，三個(gè)現(xiàn)金流得平，否則今年企業(yè)的收支就不平衡。“他說，”如果經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)，就只能拿籌資和投資現(xiàn)金流來補(bǔ)。所以，能否周轉(zhuǎn)，基本上就決定了地產(chǎn)企業(yè)所有的環(huán)節(jié)，所以一家企業(yè)的報(bào)表好不好看，除了資產(chǎn)負(fù)債表以外，現(xiàn)金流量表也是非常重要的，即便可能沒有額外的新拿項(xiàng)目，都可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)被迫支出的問題。”

　　同時(shí)，對(duì)于目前房地產(chǎn)企業(yè)面臨高負(fù)債率的問題時(shí)，謝皓宇指出，“今年半年報(bào)里有一個(gè)特點(diǎn)，我們降杠桿降了快一年，但是經(jīng)營(yíng)性負(fù)債率的水平和資產(chǎn)負(fù)債率的水平還在持續(xù)地創(chuàng)新高。所有的地產(chǎn)企業(yè)都在講資金快周轉(zhuǎn)，但是資金周轉(zhuǎn)率的速度都在持續(xù)下降，也就意味著不管是大環(huán)境的不符合，還是自身說法的不符合，同時(shí)存在。”

　　針對(duì)這種情況的存在，謝浩宇給出了自己的觀點(diǎn)，“首先，負(fù)債率持續(xù)上升，有兩個(gè)很重要的原因：第一，被動(dòng)加。被動(dòng)加的意思是由于地產(chǎn)企業(yè)的特殊制度，它是預(yù)售制，把房子賣了以后會(huì)去借開發(fā)貸，會(huì)導(dǎo)致在賣掉房子之后，又沒有結(jié)算，所以這部分還在賬上趴著。之后去借開發(fā)貸，所以房子賣得越多，不光是我們的預(yù)收賬款在增加，開發(fā)貸的那部分也都會(huì)增加，經(jīng)營(yíng)負(fù)債率水平反而會(huì)被動(dòng)增加一段時(shí)間。第二，部分企業(yè)開始把自己的表外項(xiàng)目開始并表，開始回表。表外的項(xiàng)目，負(fù)債率的水平都是非常高的，否則也不會(huì)做出表業(yè)務(wù)。做了出表業(yè)務(wù)之后做回表，其實(shí)也會(huì)面臨著一個(gè)負(fù)債率提升的過程。這兩部分都會(huì)導(dǎo)致負(fù)債率的提升。”

　　不過，雖然負(fù)債率還在提升，但是提升的速度在大幅的放緩，而且負(fù)債率擴(kuò)張的速度也在大幅度放緩。同時(shí)，在降杠桿的大環(huán)境下，他認(rèn)為負(fù)債率還是會(huì)往下走的，也就意味著短期的負(fù)債率上升是被動(dòng)上升和回表的上升，長(zhǎng)期來看負(fù)債率還是會(huì)下降，進(jìn)入一個(gè)精細(xì)化管理的過程。

　　“中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展到現(xiàn)在，更多角色扮演還是偏金融行業(yè)，如果是一個(gè)金融行業(yè)的話，其實(shí)最核心的還是它有錢。地產(chǎn)行業(yè)到目前為止，即便考慮利息之后，毛利潤(rùn)率水平基本上也都能達(dá)到30%，凈利潤(rùn)率能達(dá)到10%左右，但是我們可以動(dòng)用額外的負(fù)債去提高我們自己的增速，如果我們判斷現(xiàn)在地產(chǎn)行業(yè)還處在一個(gè)能賺錢的時(shí)間段，從負(fù)債的角度上來看錢肯定是越多越好。所以，我們有兩個(gè)大前提，一是房子能賣掉。二是賣掉還能賺錢。這兩個(gè)前提同時(shí)存在的時(shí)候，我們的凈負(fù)債率水平其實(shí)是越高越好。”謝皓宇補(bǔ)充道。

　　“去年房地產(chǎn)企業(yè)的貸款增速在28%—30%，這個(gè)區(qū)間既高于房地產(chǎn)的銷售的同比增速，也高于居民貸款的同比增速，還高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)增速，也高于整個(gè)人民幣貸款的規(guī)模增速，一方面可以反映出地產(chǎn)企業(yè)對(duì)融資的依賴性。另一方面，也體現(xiàn)出銀行對(duì)地產(chǎn)的支持性。所以，從整個(gè)地產(chǎn)企業(yè)對(duì)于高負(fù)債來說，其實(shí)不用太擔(dān)心，只要行業(yè)沒有出現(xiàn)極端情況，我們的負(fù)債率反而應(yīng)該是越高越好。”他總結(jié)道。

　　長(zhǎng)租公寓是企業(yè)多元化的好選擇

　　房地產(chǎn)企業(yè)在業(yè)務(wù)多元化方面一直都在不斷進(jìn)行新的嘗試，但其實(shí)通過一些一線的龍頭房地產(chǎn)企業(yè)的多元化來看，其實(shí)并不是很成功。謝皓宇認(rèn)為，多元化的方向很重要，有一個(gè)詞語，叫“服務(wù)房?jī)r(jià)化”，你會(huì)發(fā)現(xiàn)可能在物業(yè)更好、小區(qū)環(huán)境更好、建筑質(zhì)量更高的一些小區(qū)，它的定位并不一定比別的周邊的小區(qū)的定位高，但是它的房子就是賣得貴�？赡懿辉谛路糠�?jī)r(jià)上，在二手房房?jī)r(jià)上表現(xiàn)得非常明顯。”所以，對(duì)于圍繞著住宅開發(fā)相關(guān)多元化的這些事情是非常有必要去做的，他認(rèn)為，這是未來地產(chǎn)行業(yè)在住宅領(lǐng)域的一個(gè)發(fā)展方向。

　　第二個(gè)多元化的是長(zhǎng)租。長(zhǎng)租是和住宅開發(fā)并行的，它和住宅本身的相關(guān)性不大，整個(gè)商業(yè)模式都不太一樣，利潤(rùn)體量上也有非常大的區(qū)別。國泰君安研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在的租金收益率并不算非常低，原因在于租金是可變租金，而房?jī)r(jià)是鎖定房?jī)r(jià)。如果企業(yè)自建房用于出租，當(dāng)落成的時(shí)候，所有的成本全都鎖定了，但是租金會(huì)隨著通貨膨脹的水平逐漸上移。“你會(huì)發(fā)現(xiàn)你的租金曲線是一個(gè)上移曲線，但是你的成本曲線是一個(gè)恒定的曲線，收益率的曲線也是一個(gè)上升的曲線，今年可能是1%、1.5%，再過十年，再算一算這個(gè)數(shù)達(dá)到多少?而算這個(gè)數(shù)不應(yīng)該以當(dāng)前的房?jī)r(jià)作為分母，而是應(yīng)該以當(dāng)時(shí)落成的時(shí)候的歷史成本作為分母。那時(shí)假設(shè)你想賣，賺取這部分差價(jià)的收益，其實(shí)就是體現(xiàn)在未來潛在拿多少租金回報(bào)。所以，我們對(duì)長(zhǎng)租這個(gè)事情的態(tài)度是非常樂觀的。”

　　關(guān)注金融政策是關(guān)鍵

　　今年有部分企業(yè)的財(cái)報(bào)里披露的銷售額、收入、凈利潤(rùn)都在提升，但市值反倒縮水，對(duì)此，謝皓宇認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)從拿地到蓋房，到銷售，到目前為止依然決定了一個(gè)公司90%以上的利潤(rùn)。“當(dāng)然可能我們?cè)谀猛甑睾�，還要好好做一些精細(xì)化設(shè)計(jì)，否則賣不掉，還要搞一些產(chǎn)品的服務(wù)溢價(jià)，否則賣不起價(jià)，但目前來講還看不到，所以我們分析行業(yè)就夠了。”

　　他同時(shí)指出，房企最核心的還是要關(guān)注融資政策。“地產(chǎn)企業(yè)的融資并不是隨便可以用的，要想地產(chǎn)企業(yè)過得舒服，能讓未來的增速變得更快，核心還是在于拿地，還是要獲取項(xiàng)目，逐步地?cái)U(kuò)大自己的規(guī)模。所以，我們?cè)谌谫Y的政策里，還要更多地關(guān)注拿地融資政策，如果跟著拿地融資的節(jié)奏去看地產(chǎn)股，基本上80%的時(shí)間都能夠做出正確的選擇。”

　　少拿地，多開盤，多賣房

　　在被問到在企業(yè)融資渠道不斷收緊的形勢(shì)下，把融資視為資金來源的上市房企有什么辦法面臨這種困局的時(shí)候，謝晧宇說到，“企業(yè)的融資可以分兩部分來看，第一部分是人民幣房地產(chǎn)貸款余額增速20%，其實(shí)非常高。在銀行的表內(nèi)信貸里，41%投向了房地產(chǎn)，也是非常大的一個(gè)比重，增速也不低，比房地產(chǎn)的銷售增速快，比銀行總的貸款規(guī)模增速快，比GDP增速快。如果單純地去講我們的融資收緊，在銀行中看不到。另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)最近在債券發(fā)行方面確實(shí)受到了很大的影響，公司債，海外債等都被比較嚴(yán)格地監(jiān)管起來，所以，現(xiàn)在我們來看真正有新增額度，可以發(fā)行的渠道就兩個(gè)，一個(gè)是銀行表內(nèi)的信貸。第二，短融和中票。最近有非常多的龍頭企業(yè)都在發(fā)短融，說明資金壓力確實(shí)非常大。”

　　他認(rèn)為，整個(gè)地產(chǎn)企業(yè)的融資，可以分成兩類，第一類是拿地端資金，它一直在收緊，另一類是在開發(fā)環(huán)節(jié)的貸款，要溫和的去杠桿，最終是要通過變化為產(chǎn)成品，再通過出售等方式賣掉，才可能去杠桿。”所以，開發(fā)環(huán)節(jié)貸款，我們對(duì)未來的預(yù)期依然會(huì)處在一個(gè)高增速的過程中，短融和中票的發(fā)行，也還會(huì)持續(xù)保持高增長(zhǎng)。”

　　“對(duì)未來的判斷是，沿著溫和去杠桿的路徑，減少拿地端貸款，增加開發(fā)端貸款，增加居民端貸款的路徑繼續(xù)走。企業(yè)該怎么做?很簡(jiǎn)單，減少拿地，多開盤，多賣房。”他總結(jié)道。

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