近期爆款電影《我不是藥神》的出現(xiàn)讓影視股火了一把，市場把北京文化等參股公司炒作了一把。爆款電影屬于不確定性因子，但院線對影片的定價(jià)及排片率卻是可以自己控制的，而且從分成的角度看，下游院線和影院合計(jì)的分成比例在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中最高，是票房高增長背后最大的受益者。

　　梳理了下游的影院公司，初步看下來橫店影視質(zhì)地還不錯(cuò)。公司是一家院線公司，按票房收入看，2017年在全國市占率排名僅列第三位，在A股院線上市公司中也并不是最出色的一個(gè)。但這個(gè)時(shí)點(diǎn)看，我認(rèn)為橫店的投資性價(jià)還是比較高的，主要邏輯有兩點(diǎn)：一是從行業(yè)的角度看，公司前幾年前瞻性布局低線城市的策略與行業(yè)結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)相匹配，未來增速有望享受渠道下沉帶來的卡位紅利。二是未來三年盈利能力改善預(yù)期強(qiáng)烈，一方面電影放映業(yè)務(wù)將受益行業(yè)觀影頻次提升及新開店數(shù)量的提升，另一方面公司的非票業(yè)務(wù)的增長令人期待。

　　低線城市將成主要拉動(dòng)力

　　從行業(yè)成長空間看，國內(nèi)電影行業(yè)增速放緩已是大概率事件。首先，從銀屏數(shù)量看，截止2017年底國內(nèi)電影銀屏數(shù)量已達(dá)到5.07萬塊，位居全球首位。按照國泰君安的推算，2020年銀屏覆蓋率達(dá)到歐洲平均1.3萬人/張的標(biāo)準(zhǔn)，則銀屏數(shù)量的增長上限就是6.4萬張左右，未來三年每年復(fù)合增速也就8%。

　　其次，在票房收入方面，2005年-2015年國內(nèi)電影行業(yè)進(jìn)入高速增長期，年復(fù)合增速高達(dá)35%，2016年受爆款影片缺失的影響，票房收入增速大幅下挫，雖然2017年再度拔高，全年票房收入高達(dá)559億元，但增速只有13%，已不復(fù)當(dāng)年高增長之勢。

　　盡管行業(yè)景氣度下行，但仍有兩大看點(diǎn)，一是低線城市成為票房主要拉動(dòng)力。國內(nèi)電影市場分為兩個(gè)階段，第一階段是2004年-2013年一二線城市隨銀幕擴(kuò)張及人口紅利帶來的票房增長，第二階段是2013年之后各影院公司陸續(xù)下沉渠道，疊加消費(fèi)升級(jí)影響，三四五線城市成為票房增長主力軍，2017年增速分別高達(dá)20%、23%和25%，票房收入占比整體提升至30%。

　　二是人均觀影次數(shù)偏低。2017年國內(nèi)院線觀影人次是16.2億次，人均觀影次數(shù)為1.17次，首次突破1次，但與韓國3.5次，美國3.8次相比仍有很大的增長空間。其中，三、四、五線的人均觀影人次看，2017年分別為1.08次，0.82次和0.28次，顯著低于全國平均水平。

　　行業(yè)的兩大亮點(diǎn)與公司的前瞻性戰(zhàn)略布局相匹配，2017年公司收入中59%是來自三四五城市，整體市占率高達(dá)22%，四線和五線城市的增速令人吃驚，過去五年年復(fù)合增速高達(dá)49%和46%，遠(yuǎn)高于公司原來營收占比最高的二線市場的增速水平。公司對三四線城市的布局將于2019年底結(jié)束，未來幾年有望享受渠道下沉及消費(fèi)升級(jí)背景下人均觀影頻次提升的紅利。

　　盈利改善可期

　　橫店影視的業(yè)務(wù)清晰分明，主要有兩塊，一是電影放映業(yè)務(wù)，營收占比約80%，二是非票業(yè)務(wù)，包括廣告及賣品兩部分，營收占比約20%；另外還有一小部分投資收益，主要來源于五洲發(fā)行和杭州電影。

　　過去幾年公司加快對控股自營(資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型)影院的建設(shè)，截止2017年底公司旗下已擁有影院340家，銀屏數(shù)2089塊，其中資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型影院266家，銀幕數(shù)1684家。受新建影院陸續(xù)投營拖累，2015年和2017年公司盈利能力不斷下移，毛利率分別為28.7%、26.7%和24%，呈現(xiàn)逐年下行趨勢，其中2017年的毛利率在已上市院線企業(yè)中排名墊底。

　　但是，盈利的下行只是暫時(shí)性的，未來公司盈利具備極強(qiáng)的改善預(yù)期。首先，院線及影院是參與票房分成的，一般占票房收入50-60%之間，是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤孀畲蟓h(huán)節(jié)。只要正常投營一家影院，每賣出一張票，電影放映業(yè)務(wù)的營收肯定是增長的，如果能遇到爆款影片，營收增長情況更佳。2015年之后橫店加快開店速度，2016年-2017年新增影院數(shù)量分別為44家和46家，營收端增速也在2016年拐頭向上。按照IPO計(jì)劃，2018-2019年還將布局120家影院，未來開店數(shù)量提升有望增大公司營收規(guī)模。

　　其次，在成本端，影院投營后成本主要分兩塊，一塊是固定成本，包括固定資產(chǎn)、人員薪資等，另外一塊是分賬成本，其規(guī)模是可變的，隨票房收入變動(dòng)，但比例較為固定。所以，只要影院投營，其成本短期內(nèi)會(huì)增加，但長期看會(huì)與營收波動(dòng)趨于一致，毛利率會(huì)穩(wěn)定。新投營公司一般在第二年就能達(dá)到成熟影院80%以上的收入水平，考慮公司期間費(fèi)用率常年在5%波動(dòng)，毛利率按2017年的24%來算的話，理想狀態(tài)下，新投營公司會(huì)在第二年迎來毛利率轉(zhuǎn)正甚至達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。而從公司開店計(jì)劃來看，2017年本來是新建影院的頂峰時(shí)點(diǎn)，此后逐年降低，但實(shí)際新建低于預(yù)期，因此今明兩年公司新建影院速度可能會(huì)提速。不過盈利拐點(diǎn)只會(huì)遲到不會(huì)缺席，2019年后公司大概率會(huì)迎來盈利向上拐點(diǎn)。

　　另外，非票業(yè)務(wù)也是公司未來盈利能力增強(qiáng)的亮點(diǎn)之一。這幾年公司非票業(yè)務(wù)增長頗為迅速，其中公司單影院公告收入由2015年的34.6萬元提升至2017年的58.9萬元，貢獻(xiàn)凈利潤從10%提升至26%；賣品業(yè)務(wù)雖然營收增長慢，但是成本卻在下行(可能與自營影院較多有關(guān))，毛利率由73%提升至75%，貢獻(xiàn)凈利潤從29%提升至31%。公司80%的影院屬于資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型影院，未來這一比例還會(huì)升高，資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型影院最大的好處是提升自己的經(jīng)營效率和成本，提升電影放映業(yè)務(wù)品牌形象，強(qiáng)化對非票業(yè)務(wù)執(zhí)行力�？梢灶A(yù)見，未來廣告業(yè)務(wù)會(huì)隨銀屏數(shù)增加而上漲，是業(yè)績增長加速器，而賣品可能成長空間有限，但毛利率穩(wěn)定，為業(yè)績提供穩(wěn)定器。

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